“华尔街顶级价值投资人沃克斯的三大法宝”

[价值投资的理念是，由于市场短路，整个市场或其中的个别股票被错误定价]

巴菲特曾说过，投资法则一，千万不要吃亏，不要忘记投资法则二，法则一。 这大体上使查尔斯·沃克斯( charlesdevaulx )的投资战略趋于谨慎。

但是，来自法国的名叫沃克斯的有价值的投资者在华尔街出名已经很久了。 并且在2001年和2006年两次获得美国最权威的基金评级机构晨星公司( morningstar )“年度最佳国际股票经理”的荣誉。

沃克斯现在是iva资本( iva基金)的首席投资官。 iva资本拥有iva国际基金和ivaworldwidefund两大基金，规模分别为36亿美元和100亿美元。 作为格雷厄姆的忠实信徒，沃克斯以有价值的投资在业界立足。 和许多投资者一样，沃克斯也认为不吃亏是最重要的。

iva基金比普通基金有更多样的选择，进入了10多个领域。 另外，沃克斯喜欢持有大量现金，截至去年3月31日，34.6%的投资组合为现金，在黄金和债券方面也略有涉及。 在沃克斯看来，现金不仅是防御工具，也是投资者投资未来机会的工具和良好的攻击手段。 这也标志着iva基金在经济繁荣、市场爆炸式发展时表现正常，但由于大量现金状况，iva基金在本世纪初科技股泡沫破灭和2008年金融危机时没有出现重大损失。 ivafund去年的收益率为4.61%，过去3年为8.12%，过去5年为8.64%。

华尔街知名人物，沃克斯非常谦虚。 他的气质很随和，带点法国口音的英语听起来很亲切。 最近《第一财经日报》的记者在纽约采访了沃克斯，详细说明了价值投资的理念。

国际化视野

第一财经日报:什么是价值投资？

沃克斯(价值投资的理念是，由于市场短路，整个市场或其中的个别股票被错误定价。 市场可能没有反映出一个企业和竞争对手之间的微妙差异。 结果意味着股票被错误定价，股价和公司的内在价值之间可能有很大的差距。 这是因为关于价值投资，投资者必须相信偶尔市场可能会失效。 投资者相信这一点，如果以不到实际价格的20%，甚至30%的价格购买很多股票，支付价格越低于实际价格，就会得到越高的安全系数。 这将是一件非常了不起的事情，因为它可以降低风险，完全根据投资者的喜好调整风险收益率。 这是因为，通过支付低于实际价格，价格下降的风险降低，上升的可能性越来越高。

日报:现在巴菲特在中国备受瞩目，大部分人都在谈论价值投资，但在中国证券市场价值投资者并不多。 许多人认为，价值投资仅限于讨论，但实际上在中国进行并不容易。 价值投资对中国投资者来说是一个非常有吸引力的概念，但这只能投资于美国市场吗？ 对新兴市场来说，价值投资也同样适用吗？

沃克斯:现在，令人兴奋的是价值投资日益全球化。 20世纪90年代末，巴菲特也不想投资美国以外的市场。 当被问及哥伦比亚大学为什么不投资美国以外的市场时，他说他在50年代买过一点古巴股票。 让人联想到这些股票很可能下跌，很可能产生与财政部通货膨胀率债券( treasury inflation-protected securities )相同的结果。 但是，像巴菲特这样强烈反对投资美国以外市场的投资者也开始在世界范围内寻找机会。

日报:价值投资正在走向国际化，那对中国这样的新兴市场来说，价值投资是否适用？ 那些变化能让中国投资者成为有价值的投资者吗？

沃克斯:我期待中国投资者成为有价值的投资者。 现在，居住在纽约和伦敦的很多中国人正在尝试价值投资。 事实上，上周《金融时报》发表了中国投资者模仿巴菲特的文案，称他将成为中国巴菲特。

至于为什么没有全球进行价值投资，我认为在美国以外的地区缺乏价值投资的文化。 但是，公司治理的新闻披露等几个方面有所变化和改善，但还不够。 过去，美国和中国的投资者为什么要投资于没有完全管制的市场？ 在企业披露太差，无法做出任何知情决定的情况下，投资者为什么要投资那家企业？ 如果一个企业有三个部门，你不知道这些部门的销售和收益明细，你怎么知道这个企业？ 这个新闻公开的不足是因为使透明化成为不可能。 投资者如何才能投资新闻披露不良的企业？

重视内在价值

日报:我观察到在你们企业的投资组合中现金占34.6%。 这个非常贵。

沃克斯:现金是缓冲区。 这意味着现金在形势不好的情况下不会降价。 基本上，现金是投资者购买未来的工具。 因此，当投资者了解现金带来的真正利益时，必须正视现金的选择性。 现金不仅是防御工具，在我看来，现金是很好的攻击手段，现金没有比较有效期，价格也没有执行，是每个资产类别永久的中心选择。

日报:这意味着在资产组合中放入一定的现金也是个好选择。 其实现在很多人都知道那个。 巴菲特拥有大量现金( 560亿美元)，所以这看起来是一个很好的投资战略，但实际上能执行的人很少。

沃克斯:是的。 很少有人能像这样投资。 特别是共同基金经理。 很多人天真地认为，既然银行和基金企业收取手续费，也有自己的股票交易员，那么就应该投资100%的钱。 这个想法非常荒谬。 对价值投资者来说，如果询问购买决定是如何做出的，就会得到哪个交易价格低于内在价值( intrinsicvalue )的股票只用现金购买的答案。 然后问问他们什么时候决定出售股票。 答案一定是价格接近内在价值的时候。 如果是非常好的公司，公司的内在价值会在你持股的时期增长。 因为，如果股价接近内在价值，内在价值持续增加，股价也会上升，通常股价达到内在价值时就是抛售股票的时机。 虽然也有例外，但是如果遇到非常棒的企业，成长的可能性很高，其内在价值可能每年增加8%~12%。 在这种情况下，投资者可以明智地持有其股票，而不是匆忙抛售。 因为年平均收益率基本在8%~12%之间。 但是，如果没有安全边际，你拥有那只股票，在股价上涨时会大赚一笔，但是如果拆错了，那也会大亏。

日报:但是，不是每个人都能评价内在价值，很难。

是的。 这并不容易。 最简单的方法可能是回到内在价值的定义本身。 也就是说，这是合理的投资者为了获得100%的业务而支付的现金。 当我作为价值投资者购买股票时，即使我购买了整个企业的一小部分，我也认为我购买了整个企业。 如果我买下了整个企业，我会提醒自己，付多少钱会得到理想的回报。 所以，基于这样的假设，我和很多竞争对手一样，进行了一系列的分析，发现市场上的广告业者群体一般有20倍的收益率，而这只股票只有12倍。 很明显，这只股票的价格被低估了。 我并不依赖证券市场的定价，而是根据实际交易，对并购乘数的估值，也就是合理投资者为获得100%业务而付出的现金值。 投资于企业整体的投资者表示，这是一个很好的测试，是能够反映实际价格的测试。

我的许多竞争对手不是做这些，而是做更多复杂的东西。 他们假装自己能预知未来。 这是因为，在拆解企业时，他们不会和我们一样做比较交易的拆解法，而是拆解贴现现金流。 但是，这并不容易。 因此，他们给企业打电话，希望从cfo那里得到一点消息。 企业根据他们想要的结果制作数字。

日报:你投资的时候，去寻找企业的内在价值。 如果在低价位的一般企业和低价位的高质量企业之间如何选择？

沃克斯:我认为这意味着应该选择升值空之间大、潜力一般的企业，还是升值空之间通常潜力很强的企业，对吧？ 价值投资是格雷厄姆最先提出的，他非常喜欢大量购买便宜的资产，一方面会稍微提高普通企业的质量。 巴菲特遵循格雷厄姆的理论很久以来取得了很好的效果。 但是，20年后，特别是20世纪70年代经济增长停滞、通货膨胀的时候，他可能会和朋友查理·芒格一起考虑，以低贴现率购买一点优质资产。 优秀意味着在熊市上也可以获得良好的性能，这样的公司应该比竞争对手更好。 同样，20世纪70年代的通货膨胀迫使巴菲特思考企业增长率如何战胜通货膨胀率。 他认为应该寻找有定价权的企业，比如蒂凡尼和卡西欧这样的大企业品牌的企业。 许多类似的企业很可能会随着通货膨胀和货币贬值而提高自己产品的价格。 特别是在利润丰厚的公司，这意味着大部分利润将分配给股东，而不是为了业务持续快速增长而回到公司。

一旦有通货膨胀，持有应收账款的公司就会变得被动。 因为除非是零售公司，否则不能马上拿到现金。 由于该公司存在应收账款，如果产品价格每年上涨20%，即使通货膨胀率没有大幅上升，应收账款也上升了20%，因此公司不得不将大部分现金流重新填补到公司中。 所以巴菲特在20世纪70年代末寻找非资本密集型的公司。

多样性投资[/s2/]

日报:我知道你的投资比其他价值投资者要多元化。

沃克斯:是的。 虽然我们的投资多种多样，但我们的资产组合与参考指数关系不大。 这就是所谓的扭曲。 很多人一提到多样性，就会认为投资者并不真正了解投资的企业，所以什么都买，模仿参考指数之类的。 但是，我们的投资没有参考过指数。 我们在做很大的负面押注。 科技股泡沫发生的时候，我们没有科技股。 当天日本经济泡沫的时候，我们不投资日本公司。 从2002年到2008年，我没有任何金融股。 当时金融股占30%的市场份额。 我们之所以如此多元化，是因为我们没有巴菲特那样的才能，我们无法预料微软和甲骨文这样的企业十年后会变成什么样。 这是为了保持谦虚而投资于多样性。 我也是国际投资者，投资于美国以外的市场。

日报:约翰·保尔森在投资“嘉汉林业”( sino-forest )时损失了很多钱。 你是从投资安全的角度考虑，进行多元化投资的吗？

沃克斯:是的。 为了安全。 这家企业的广告预算是收入的10%，所使用的广告业者集团都是该企业创始人哥哥的名义。 同样，外国企业在新闻发布方面进行了改进，但还不完全，所以多元化投资的另一个理由是保护投资者免受无法完全掌握的情况的侵害。 事实上，在过去的25年里，我们投资的企业中约有15%最后被合并了。 这些都没有设计好，合理自然地发生着。 我们有投资者的公司偏好。 如果他们不想卖的话，这些也不会发生。

日报:这样的利润会很丰厚。

是的。 更令人感兴趣的是，每当我们投资的企业被合并时，我们都会将预期的企业价格与实际的收购价格进行比较。 这是一个非常有用的测试，结果表明我们的评价非常准确。 当然，我们有点保守，几乎有5%~10%低于最终收购价格。

日报:所以，根据你投资的企业最后被收购的结果来衡量，你投资时，你是否支付了内在价值的10%到不到20%的价格？

沃克斯:是的。 准确地说低于内在价值的20%到40%。 大部分收购价格都超过了我们估值的5%~10%。 所以这说明我们不是不做调查的投资者，而是买了很多。 事实上，我们做了很多调查，收购开始的时候，数据非常准确。

多元化投资的另一个原因是，有价值的投资者需要耐心，有时甚至需要持有一只股票好几年。 价格的低估不能马上订正。 比起持有20股，持有100股以上更有兴趣。 大多数股票没有大的波动，其中只有5、6股有大的波动。 这样的话，大脑就会停止思考。 你要做的是，大多数股票在“醒来”之前都安静地睡着。 好事自然会发生。 我只有20只股票，如果这些股票没有大的起伏，我会不安，或者做出错误的决定。

另外，我们在不吃亏方面很有名，不吃亏就是根据胜利的大致情况，我们把错误控制在最小限度，利益也不差。 我们比大部分投资者承诺一定额度回报的对冲基金做得更好。 如果你认为我们的目标是每年增长20%，我不能保证。 我可以保证我们每年没有亏钱。

日报:我刚才提到价值投资者经常长期持有股票，我知道你有时也会频繁进入股市。 您是否利用市场波动性进行投资？

奥克斯:一般来说，市场在这几周有明显的波动，利用波动市场持续下跌的情况。 选择一个存在的价格位置进入市场，在另一个预测价格位置销售，但并不是马上全部卖出，大多数都是在价格位置附近交易。 根据哪个换手率达到100%的基金，他们的资产组合价格每年差异很大，但我们持有约120股股票，维持30%~35%的换手率。 其中一只股票持有3年以上，因此可以上下调整价格，保持在稳定的区间。

来源：时代商情报